可转债和永续债的区别(永续债券)

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。

报告标题：2021年以来银行永续债回顾——永续债研究之五报告发布日期：2021年12月17日分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001

摘要

主体扩容，全年供给稳定

2021 年以来银行永续债发行规模同比基本持平，发行节奏并无明显规律。截至2021 年 12 月 16 日（下同），存量银行永续债的数量为 131 只，分布于 83 家银行，存量规模为 18540 亿元。从历年发行来看，2019 年、2020 年、2021 年至今的发行规模分别为 5696、6484、6360 亿元，2021 年银行永续债发行量同比基本持平。

监管批复节奏放缓，存量批文额度犹存。2021 年以来银保监会累计批复规模为6719 亿元，而 2019 年、2020 年累计批复规模分别为 6435、8840 亿元，相比于 2020 年而言，2021 年的银行永续债监管批复节奏有所放缓。从存量角度来看，88 家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达 21994 亿元，而永续债已成功发行 18540 亿元，仍有 3454 亿元的剩余额度待发行，存量批文额度犹存。

利差走低，关注政策扰动

2021 年以来银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时，二级市场信用利差亦随之收窄，等级越高的银行永续债利差下行幅度越大。目前 AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差分别为 87、197、284 个 bp，其中 AAA 和 AA+级利差均已行至当年低点，而 AA 级利差仍处于中位数以上水平。从下行幅度来看，等级越高的银行永续债信用利差下行幅度越大，当前 AAA、AA+、AA 级永续债信用利差相较于 2020 年底分别下行了 77、65、22 个 bp。

2021 年二季度以来换手率明显提升，显示出银行永续债良好的交易活跃度，大型银行、高评级银行永续债流动性更优。2021 年一季度至四季度银行永续债的换手率分别为 30.23%、48.26%、65.36%、52.40%，显著高于 2019 年和 2020年同期，2021 年四季度换手率环比小幅下滑但依然维持在高位。分银行类型看，2021 年二季度以来国有大型商业银行、股份制银行和城商行的换手率明显高于2021 年一季度及过往日期，显示了良好的交易活跃度，而农商行、民营银行永续债的换手率波动较大。分评级看，AAA 级银行永续债换手率较为稳定，2021Q2至 Q4 换手率均稳定在较高水平，AA+级及以下的银行永续债 2021Q4 的换手率环比明显下滑。

当前信用品利差均已行至低位，考虑到未来信用债违约或会常态化，银行永续债作为低风险品种优势凸显，相比于普通信用债溢价仍存，具有良好的配置价值。但我们也关注到，AAA、AA+级银行永续债信用利差已行至历史低位，后续下行空间有限，需要关注政策的变化对估值造成的影响。

风险提示

警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动。

1、主体扩容，全年供给稳定

1.1、 发行规模基本持平

国际银行永续债01已于2021年12月15日公布申购公告），全年银行永续2021年以来银行永续债发行规模同比基本持平，发行节奏并无明显规律。截至2021年12月16日（下同），存量银行永续债的数量为131只（以起息日计），分布于83家银行，存量规模为18540亿元。从历年发行来看，2019年、2020年、2021年至今的发行规模分别为5696、6484、6360亿元，考虑到2021年仍有待发的规模（注：21厦门债发行量同比基本持平。从月度发行情况来看，2021年4-6月、10-12月发行量较大，而1-3月和7-9月发行规模相对较小，整体来看银行永续债的发行规模稳步提升，发行节奏并无明显规律。

从发行主体来看，2021年银行永续债发行主体扩容至政策性银行，发行永续债的银行数量进一步增加。银行永续债发行主体逐步丰富，2019年发行主体仅为国有大型商业银行、股份制银行和城商行，2020年发行主体扩大至农商行和民营银行，而2021年发行主体进一步扩大至政策性银行。从银行个体数量来看，2019年、2020年、2021年至今分别有15、47、50家银行发行过永续债，2021年以来发行永续债的银行数量进一步增加，更多的银行主体充实了资本。

1.2、 批复规模同比下滑监管批复节奏放缓，存量批文额度犹存。2021年以来银保监会累计批复规模为6719亿元，而2019年、2020年累计批复规模分别为6435、8840亿元，相比于2020年而言，2021年的银行永续债监管批复节奏有所放缓。从存量角度来看，88家银行已获得银保监会关于发行无固定期限资本债券的批复，累计批文额度达21994亿元，而同期永续债已成功发行18540亿元，仍有3454亿元的剩余额度待发行，存量批文额度犹存。获批至发行平均135天，获批的额度可分多次发行。从目前已成功发行的131只银行永续债来看，约80%的永续债在获得批复后的半年内成功发行，银行永续债获得批文到成功发行（以起息日计）平均耗时135天。

1.3、 城农商行探索转股型永续债银行永续债品种获创新，城商行和农商行率先发行转股型永续债。2019、2020年的银行永续债均为减记型，而2021年1月20日首只转股型银行永续债（21通商银行永续债01）成功发行，丰富了银行永续债的类型。转股型永续债与减记型永续债最大的区别在于其吸收损失的方式：当无法生存触发事件发生时，发行人可将转股型永续债的本金部分或全部转为普通股，参与剩余资产的分配，未完成转股的部分将被减记。截至2021年12月16日，转股型永续债共发行了5只，存续规模48亿元。

1.4、 固定利率波动下行市场认可度提高，银行永续债固定利差波动下行。国有大型商业银行、股份制银 行、城商行永续债固定利差年均值呈现下行趋势。国有大型商业银行的固定利差由 2019 年的 1.36%降至 2021 年（截至 12 月 16 日，下同）的 1.07%，股份制银行的固定利差由 2019 年的 1.55%降至 1.28%，城商行的固定利差由 2019 年 的 2.23%降至 2.02%。（注：固定利差指债券发行时确定的票面利率与基准利率之间的利差。）

经济增速下行周期叠加疫情的影响，商业银行资产质量、不良率等均受到一定程度的冲击。鉴于发行主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求，我们预计2022年银行永续债发行规模将继续稳步提升。

2、利差走低，关注政策扰动

2.1、 信用利差行至低位

2021 年以来银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时，二级市场信用利差亦随之收窄，等级越高的银行永续债利差下行幅度越大。截至 2021 年 12 月 16 日，AAA、AA+、AA 级银行永续债信用利差分别为 87、197、284 个 bp，其中AAA 和 AA+级利差均已行至当年低点，而 AA 级利差仍处于中位数以上水平。从信用利差下行幅度来看，等级越高的银行永续债下行幅度越大，当前 AAA、AA+、 AA 级永续债信用利差相较于 2020 年底分别下行了 77、65、22 个 bp。下文我们将详细说明各评级银行永续债信用利差走势。

2019 年至今 AAA 级永续债信用利差走势大致可分为五个阶段：第一阶段，2019年 1 月至 2020 年 3 月中旬，信用利差趋势下行并在低位震荡。第二阶段，2020年 3 月中旬至 2020 年 4 月底，信用利差趋势上行并上行至历史新高。第三阶段，2020 年 4 月底至 2021 年 8 月中旬，信用利差一路震荡下行至历史低点。第四阶段，理财产品监管政策变化等因素影响下，信用利差在 2021 年 8 月中旬至 10月上旬一路上行。第五阶段，随着整改接近尾声，信用利差在 10 月中旬至今又开启新一轮下行。从最新的情况来看（2021-12-16），AAA 级银行永续债信用利差为 87bp，距离前期高点（2021-10-9）已下行了 46 个 bp。

2019年12月至今AA+级银行永续债信用利差走势分为上行和下行两个阶段：上行阶段为2019年12月初至2020年12月中旬，信用利差上行至286bp。下行阶段为2020年12月中旬至今，截至2021年12月16日信用利差为197bp。

2019年12月至今AA级银行永续债信用利差走势分为五个阶段：2019年12月至2020年4月中旬趋势上行，2020年4月中旬至10月中旬信用利差趋势下行并在低位运行，2020年10月中旬至2020年12月下旬信用利差上行至高位，2020年12月下旬至2021年8月下旬信用利差趋势下行，2021年8月下旬以来信用利差上行并在高位震荡。

2.2、 二级市场成交活跃

2021年以来换手率明显提升，显示出银行永续债交易活跃度在改善。2021年一季度至四季度（截至12月16日，下同）银行永续债的换手率分别为30.23%、48.26%、65.36%、52.40%，显著高于2019年和2020年同期，2021年四季度换手率环比小幅下滑但依然维持在高位。

分银行类型看：2021年二季度以来国有大型商业银行、股份制银行和城商行的换手率明显高于2021年一季度及过往日期，显示了良好的交易活跃度，而农商行、民营银行永续债的换手率波动较大。

分评级看：AAA级银行永续债换手率较为稳定，2021Q2至Q4换手率均稳定在较高水平，AA+级及以下的银行永续债2021Q4的换手率环比明显下滑。

3、总结

2021年以来银行永续债的特征主要有：1）监管批复规模同比下滑，但存量额度犹存，发行规模同比保持稳定；2）永续债品种迎来了创新，转股型永续债率先在城农商银行中落地；3）发行主体进一步扩容至政策性银行；4）流动性合理充裕的背景下市场青睐低风险品种，银行永续债的固定利差趋势下行。鉴于发行主体扩容、商业银行补充资本的长期性需求，永续债未来发行规模可期。

2021年以来银行永续债一级市场固定利差趋势下行的同时，二级市场信用利差亦随之收窄，等级越高的银行永续债利差下行幅度越大。当前AAA、AA+、AA级银行永续债信用利差均已行至当年低点，而AA级利差仍处于中位数以上水平。从信用利差下行幅度来看，等级越高的银行永续债下行幅度越大。此外，银行永续债换手率较高，流动性明显提升，显示了良好的交易活跃度。

当前信用品利差均已行至低位，考虑到未来信用债违约或会常态化，银行永续债作为低风险品种优势凸显，相比于普通信用债溢价仍存，具有良好的配置价值。但我们也关注到，当前AAA、AA+级银行永续债信用利差已行至历史低位，后续下行空间有限，需要关注政策的变化对估值造成的影响。

4、风险提示

警惕银行永续债大量发行可能造成的冲击；关注永续债到期不赎回的风险；关注政策变化对银行永续债估值造成扰动。►利率债（张旭/李枢川）以LCD理论为起点观察货币政策无需担忧利率上行请重点观察实际贷款利率，而不是LPR“稳信用”这道大题是有解的央行讲话释放货币政策坚持稳字当头的信号央行是否在暗示降准？实际贷款利率正在降低MLF操作量高于市场预期，合理充裕的流动性不会变降准释放的流动性去哪里了？稳健货币政策取向没有发生改变降准三连问：为何降准？为何全面降准？为何是中性降准？汇率双向波动，勿赌单向的升值或贬值我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号前期的资金紧张逐渐被淡忘了建议用两年平均增速分析金融数据中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时再论收益率对利空因素的“免疫”我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略与LPR相比，我们更关心存款利率不宜过度关注OMO的数量金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行1月的信贷数据容易被扰动技术性的资金紧张为何14天逆回购还等不来？是否应取消“存款利率指导”？►信用债（危玮肖/董乃睿）再看评级虚高和峭壁效应冀往开来——河北省65家发债主体全梳理一文走进美丽的新疆以发展的眼光看待遵义的债务下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团下沉至主体的信用分分析之同煤集团银行永续债近况铁路投资主体信用分析要点煤炭行业信用研究框架是否应严禁“红色”地区的城投债融资？无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度►可转债（方钰涵/毛振强）转债涨幅领先正股，对正股后续涨幅是否有预测能力？——转债对正股的预测能力分析正股分红如何影响转债——关注高平价、高分红转债的配置机会美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种转债条款的魅力转债下修面面观转债估值水平因何而变影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级转债破发解因转债发行“进化史”

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。